沃尔夫：债务的爆炸性增长不可能永远持续下去。自超低利率时代结束以来，各国的债务可持续性越来越成问题，最为突出的是美国。
英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫
2024年4月10日 15:58 英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫
“如果一件事不能永远持续下去，它就会停止。”这被称为“斯坦因定律”，以已故的赫伯特•斯坦因(Herbert Stein)命名，他是理查德•尼克松(Richard Nixon)政府经济顾问委员会的前主席。斯坦因在1989年6月发表这个观点，指的是美国贸易和预算赤字。它们仍然没有停止增长！但是，正如一句类似的德国谚语所说，“树长不到天上去”。在某一时刻，树的重量会变得无法承受。财政债务也是如此。每个经济体都存在债务上限，即便是像美国这样强大的经济体。
在最近一篇题为《高债务、低增长世界的财政和金融风险》(The Fiscal and Financial Risks of a High-Debt, Slow-Growth World)的博客中，托比亚斯•阿德里安(Tobias Adrian)、维托尔•加斯帕(Vitor Gaspar)和皮埃尔-奥利维尔•古林查斯(Pierre-Olivier Gourinchas)阐明了当今全球态势。他们指出，总体而言，债务可持续性取决于四个要素：基本财政收支平衡状况、经济增长、实际利率和债务。“较高的基本财政盈余——政府收入超过支出的部分，不包括利息支出——和经济增长有助于实现债务可持续性，而较高的利率和债务水平则使债务可持续性更具挑战性。”
2007年爆发的全球金融危机和2020年的疫情及其后果，导致高收入经济体和新兴经济体的公共债务与国内生产总值(GDP)之比大幅上升。到2028年，二者该比率预计将分别达到120%和80%。对高收入经济体，这是自第二次世界大战以来的最高比率。对新兴经济体，这是有史以来最高的。
债务动态在很长一段时间内极为良好，部分原因是超低实际利率。但现在一切都变得更加困难了。作者们认为，“中期经济增长率预计将继续下降，原因是生产率增长乏力，人口结构走弱，投资疲软，以及疫情带来的持续创伤。”老龄化也直接增加了公共支出压力。此外，即使短期均衡实际利率（即所谓的“自然利率”）再次回落至较低水平（这似乎很有可能），长期实际利率也可能不会回落，部分原因是近期风险感知的上升。这种“期限风险溢价”最近大幅上升。
因此，长期实际利率可能会持续保持在高位，部分原因是人们对通胀风险的看法，部分原因是量化紧缩，部分原因是许多国家的财政赤字预计将保持在高位。这一切可能造成一个恶性循环：人们感知的高风险会使利率高于可能的经济增长率，从而降低财政状况的可持续性，并使风险溢价保持在高位。高企的财政债务也加剧了“银行与主权关系”(bank-sovereign nexus)的威胁，在这种关系中，弱势银行会引发对主权国家救助银行能力的担忧，反之亦然。
可以说，美国的情况是最突出的。无党派的国会预算办公室(Congressional Budget Office)在《预算与经济展望：2024年至2034年》(The Budget and Economic Outlook: 2024 to 2034)中指出，“相对于经济规模，公众持有的债务每年都在上升，到2034年将达到GDP的116%——比美国历史上任何时候都要高。从2024年到2034年，强制性支出和利息成本的增长将超过自主性支出的下降以及收入和经济的增长，从而推高债务。这一趋势将持续下去，到2054年，联邦债务将升至GDP的172%。”
只有勇敢的经济学家才会坚持认为这种情况能够永远持续下去。在某个时候，斯坦因定律必然会起作用：投资者对债务进一步上升的抵制会大幅加剧，然后货币化、通胀、金融抑制和全球货币混乱将接踵而至。
以下是与美国相关的三个事实：首先，到2034年，强制性联邦支出预计将达到GDP的15.1%，而联邦总收入仅为GDP的17.9%；其次，2023年联邦收入仅为支出的73%；第三，自本世纪初以来，美国基本财政收支一直处于赤字状态。所有这些都表明，控制总体赤字将是多么困难。
至关重要的是，政界强烈反对。自罗纳德•里根(Ronald Reagan)以来，共和党人对平衡预算变得漠不关心。相反，他们的目标是降低税收。比尔•克林顿(Bill Clinton)和巴拉克•奥巴马(Barack Obama)曾认真尝试过财政审慎。但这让小布什(George W Bush)和唐纳德•特朗普(Donald Trump)得以减税。民主党人现在认为焦土政策是更好的策略。因此，两党都乐于维持巨额赤字——让未来自生自灭。这种情况能持续多久？不可能是永远。正如已故经济学家鲁迪格•多恩布什(Rudiger Dornbusch)所警告的那样：“在经济学中，事情发生所需的时间比你想象的要长，然后一旦发生又比你想象的要快。”
一些经济学家似乎相信，对主权货币的需求是无限的：只要经济有一些疲软，政府就可以继续印钞。但在那之前，逃离一国主权货币的情况很容易发生。另一些人则认为，如果借款投入有利可图的投资，就能够自我偿还。借款的用途确实很重要。但非流动性资产与偿债能力之间的关联并不完美。
审慎的主权国家，即使是那些能够以本国货币借款的强国，也不可能永远走财政债务爆炸性增长的道路而不受惩罚。这篇国际货币基金组织(IMF)的博客认为，“首先，各国应开始逐步、可信地重建财政缓冲，并确保其主权债务的长期可持续性”。所有这些都是明智的。但实行财政紧缩就需要其他地方增加支出，包括外国增加部分支出。最好的办法是尽快开始，慢慢调整，并在全球范围内进行协调。而各国做出这种明智举动的可能性有多大？可惜，接近于零。